domingo, 16 de agosto de 2015

El Negocio de Bioenergía un grave problema para Abengoa



Antonio Pérez Aragón
© nuestromundoysusdesafios

12-08-2015


Este artículo trata del segmento de Bioenergía de Abengoa, relativamente desconocido, y que como fabricante de un sustitutivo de la gasolina -el etanol-, se está viendo enormemente afectado por la caída de los precios del petróleo, y si venía de rentabilidades muy bajas, ahora ya están muy por debajo del coste de la deuda, en el peor momento por la desconfianza generalizada en la situación financiera e información de la empresa. Antes una introducción al respecto de una compañía que realmente es singular.

De Abengoa llama la atención la montaña rusa de su cotización en sólo un año; en menos de dos meses -segunda parte de 2014- pasó de casi  cinco euros (4,90) a estar por debajo de un euro, con caída en este proceso de más del 50% en sólo dos días. En pocos meses estuvo en 3,5 euros para volver a precipitarse al vacío; de 2,90 euros por acción a  menos de un euro en tres semanas en julio y agosto, con los Credit Default Swap (CDS) de su deuda en valores estratosféricos.

Osada como pocas , Abengoa hizo una colocación exitosa en el Nasdaq de su filial Abengoa Yield en 2014, con un valor de colocación muy por encima de su cotización actual.

Tras negar reiteradamente la necesidad de una ampliación de capital, la anuncia inesperada y precipitadamente por un importe de dos tercios de su capitalización actual.

Abengoa ha puesto al Citibank en graves problemas con algunos clientes después de colocarles la autocartera de Abengoa B a 2,80 euros/acción a mediados de julio de este año, las acciones valían menos de un euro ¡En sólo tres semanas!; 100 millones invertidos, con casi 70 perdidos. El Citi, banco de cabecera de los Benjumea y Abengoa, en el pecado de su codicia y falta de rigor tiene su penitencia. Era el banco que más valoraba a Abengoa B con 6 euros por acción, y tras este escándalo bajó su valoración a sólo un euro, … , pregunta al Citi ¿tanto ha cambiado Abengoa en tres semanas?

Pionera en diferentes áreas con tecnología propia, muy agresiva comercialmente y con implantación en muchos países tuvo magníficas relaciones con el poder en España. En la época de José Luis Rodríguez Zapatero, consiguió un crecimiento espectacular en el área termosolar adjudicándose un tercio del total que otorgó el Gobierno –a costa del bolsillo de los españoles-, con subvenciones desorbitadas en la tarifa eléctrica, para instalaciones que no eran necesarias; cuando fueron otorgadas por el Gobierno de Zapatero el factor de utilización de los ciclos combinados de gas y centrales carbón era ridículo.

Magníficas relaciones también en México. En los últimos años ha conseguido proyectos muy relevantes basados en contratos con PEMEX, sin competencia con terceros, vía adjudicación directa de “activos concesionales” en el área de generación térmica, en proyectos de cogeneración.

Salida en mayo de este año del máximo gestor de Abengoa en los últimos años Manuel Sánchez Ortega, desde 1989 en la empresa, por motivos “estrictamente personales” -se especuló con su salud-, … , y flamante fichaje en menos de dos meses por la gestora de fondos BlackRock.

Mucho ruido cuando finalmente la capitalización actual de Abengoa B es de unos mil millones de euros, y si se reflejaran los valores de los bancos de inversión más optimistas –todavía-, estaría en un máximo de 2.500 millones.

De los bancos de inversión destacar en general lo pobre de su análisis; ninguna referencia razonable hacia los fundamentales de Abengoa, ninguna mención a las rentabilidades sobre activos, ni a la sostenibilidad de los diferentes segmentos,…, casi exclusivamente referencias a la liquidez y situación financiera , … que pregunten a los clientes del Citi que compraron la autocartera de Abengoa. Enorme desconfianza en la casi totalidad los bancos de inversión y agencias de rating respecto de la información facilitada por Abengoa y su situación real, ya ni siquiera sus más acérrimos partidarios Citi, HSBC, … (los fees son los fees), quedan fuera de la desconfianza generalizada. 

La información de este artículo se basa en información pública proporcionada por la propia Abengoa a la CNMV, de la web de Abengoa y otra serie de informaciones públicas (cotizaciones de mercados, sectoriales,…). 



NEGOCIO DE BIOENERGÍA

En la definición estratégica de Abengoa existen tres negocios, el de Ingeniería y Construcción (E&C), el de Bioenergía, y el de rotación de activos concesionales de generación de energía –convencional y renovable-, agua, transmisión eléctrica, …. Este último se basa en la originación de la oportunidades (activos concesionales), aprovechando las sinergias con el negocio E&C y en algunos casos la tecnología propia , y la posterior venta (rotación) a través de opciones como Abengoa Yield (ABY), o venta a entidades con participación de fondos -el caso EIG Partners- y la propia Abengoa en minoría (lo que pomposamente ha denominado APW-n; Abengoa Projetcs Warehouse).


Bioenergía está dentro de lo que denomina Corporate. Utiliza en general tecnología propia, y es extremadamente intensivo en inversión. Tiene instalaciones en Europa (España, Holanda y Francia), Estados Unidos (Nebraska, Kansas, Indiana y Nuevo México) y Brasil. Facturación en 2014 de 2.137 millones de euros (1.070 en Europa, 798 en Estados Unidos y 269 en Brasil), la producción de etanol –el producto más importante- ese mismo año fue de 2.556 millones de litros. Europa supuso en 2014 el 50% de la facturación aunque la capacidad de producción en esta zona es el 40%.



ACTIVOS Y PASIVOS DE BIOENERGÍA

Los activos y pasivos de por segmentos aparecen en el Informe Anual y en los estados financieros intermedios. En el Informe Anual del 2014, en la Nota 5 “Información por segmentos”  aparece la siguiente información de Bioenergía:

 



Resulta obvio el gran peso de Bioenergía en el negocio de Abengoa. La deuda corporativa al cierre de 2014 era de 2.353 millones de Euros, el segmento de Bioenergía con 1.922 millones de Euros suponía el 82%. Del inmovilizado corporativo  el 77% …

Los Fondos Propios de Abengoa al cierre de 2014 eran de 2.646 millones de Euros, sólo un 10,48% del total de Activos de 25.247 millones –un ratio bajísimo-, de esos 2.646 millones, 1.201 son de minoritarios con mayoría de Abengoa Yield -accionista de activos concesionales-, el consumo de Equity para financiar el segmento de Bioenergía es enorme en porcentaje del mismo, en una empresa con bajísimo Equity en proporción a sus activos.





ANÁLISIS DE VENTAS Y MARGEN DE BIOENERGÍA


Ajustes a datos de Abengoa de 2012 y 2013

De 2012 y 2013, se ha eliminado la inclusión que Abengoa hizo en el EBITDA del importe de dos arbitrajes, alterando la visión operativa, creando equívocos y erróneas interpretaciones de la correcta visión y del análisis del negocio de Bioenergía.

En 2012 incluyó 26 millones de Euros por un arbitraje contra Chicago Title Insurance Co. por el perjuicio por sus servicios inmobiliarios en la ampliación de la planta de Coldwich (Kansas) en 2006.

En 2013 adicionó 142 millones de euros al EBITDA por un arbitraje contra Adriano Gianetti por diferencias en la adquisición en 2007 de lo que ahora es Abengoa Bioenergy Brasil.

Los importes anteriores ni son del año en que se incluyeron, ni son flujo operativo del negocio. Incluirlos en el EBITDA altera la imagen real. La propia Abengoa diferenció estos importes entre Reportado y Orgánico, pero esta diferenciación no ha vuelto a realizarse desde que se informó del cierre de 2013.


La evolución de las Ventas y del Margen (EBITDA/Ventas), es la siguiente:



Llama la atención que los EBITDA de los trimestres 3Q14 y sobre todo el 4Q14 sean muy superiores a los de los trimestres 2Q13, 3Q13, 2Q14 y 2Q15, con volúmenes de ventas similares, incluso superiores a las del 4Q14.

La evolución combinada de las cifras de Ventas y la producción de Etanol como principal producto, es la siguiente: 


Todavía más sorprendente que se produzcan crecimientos de EBITDA en el 4Q14, con Ventas  inferiores y con una producción superior respecto 2Q14 y 3Q14.



No tiene sentido económico que entre el 2Q14 y 4Q14, se hayan reducido las Ventas un 4,55% mientras se incrementa la producción un 4,98%. Lo anterior supone incremento de gastos  con menores Ventas, y en cambio el EBITDA se incremente un 138% …, no hay una explicación racional.

A la inversa, comparando el 2Q15 con el 4Q14, las Ventas se incrementan el 2Q15 un 8.2%, consiguiéndose con una menor producción del 4.2%, y el EBITDA se reduce un 78,9% …, inexplicable.

La puesta en marcha de la emblemática planta de Hugoton en el 3Q14 refuerza las afirmaciones anteriores; se reduciría el EBITDA del 4Q14 respecto a 2Q14 y 3Q14 por mayores aprovisionamientos de materia prima  y gastos operativos junto a menores Ventas del conjunto del negocio de Bionergía -a pesar de la nueva planta-.

Entrando terreno de la especulación ¿contabilización como en 2012 y 2013 de efectos no operativos?,¿activaciones de gastos mientras se contabilizan las ventas?,¿se han llevado a resultados todas o parte de las subvenciones de 97 millones USD de Hugoton? … , especulaciones para poder explicar lo que en el desarrollo normal del negocio no es racional, sin información de Abengoa que aporte luz a este respecto, apuntar lo siguiente:

1.- Enorme presión por el gravísimo problema de credibilidad sobre su deuda en noviembre de 2014. Mantener ratios de cobertura de Deuda/EBITDA es fundamental, presionando las políticas contables para maximizar el EBITDA. 

2.- Pasar de un EBITDA real en 2013 de 99 millones de Euros en Bioenergía a uno contable de 241 millones por contabilizar un arbitraje de un diferendo del 2007 (¡sólo un 243%!), presiona la alquimia contable; no presentar un EBITDA inferior, y si es posible superior.

3.- Abengoa tiene unas inversiones en I+D que exceden en mucho la racionalidad del tamaño del negocio y sus posibilidades –Equity, recursos disponibles, …-, en un entorno de enorme presión financiera. ¿Existen mayores activaciones de las aplicables?

El Informe Anual de 2014 indica: “Durante el ejercicio 2014, Abengoa ha realizado un importante esfuerzo en investigación y desarrollo con una inversión total de 597.784 miles de euros (426.358 miles de euros en 2013) realizada a través del desarrollo …”.



EVOLUCIÓN PREVISIBLE DEL NEGOCIO DE BIOENERGÍA

El etanol –combinado con gasolina 85/15- es un sustitutivo de la gasolina generalizado en Brasil y en menor medida en Estados Unidos. Los precios se han muy visto afectados por la reducción superior al 50% de los precios del petróleo, y en consecuencia de la gasolina. Las inversiones de Abengoa tenían un horizonte de precios de petróleo mucho más alto.

Las ventajas fiscales de los mercados de Estados Unidos y Brasil, y otras como generación de energía eléctrica, subvenciones de precios,…, están muy lejos de compensar las reducciones de precios del etanol.

La correlación en Estados Unidos de la gasolina con el E85 (85% etanol y 15% gasolina) es evidente.


Evolución del precio del etanol en los mercados de Brasil y Estados Unidos: 



Observando este último gráfico, la evolución de las Ventas y su relación con la Producción es absolutamente coherente con la evolución trimestral de 2013, 2014 y 2015- del punto anterior, y ponen en entredicho la evolución del EBITDA y del Margen (EBITDA/Ventas) de la información de Abengoa del 3Q14 y 4Q14.

Con las expectativas de precios actuales del petróleo, la mejora de los márgenes está lejos de que pueda producirse. Los bajísimos márgenes de 2015 -incluso negativos en el 1Q 2015-, muestran claramente la situación.


Las proyecciones de corto plazo publicadas el 11 de agosto de 2015 por la U.S. Energy Information Administration (EIA),  organismo de estadística y de análisis del Departamento de Energía de los Estados Unidos, no son nada halagüeñas con precios en mínimos de los últimos diez años en el resto de 2015 y 2016.





BIOENERGÍA ABENGOA. RENTABILIDAD SOBRE ACTIVOS

Lo que mide la rentabilidad de un negocio no es el Margen (EBITDA) –absoluto o el relativo sobre Ventas  que se incluye en las presentaciones de Abengoa-, sino los resultados medidos contra los activos relacionados con los mismos. La rentabilidad sobre los activos dará en función del apalancamiento y su coste financiero la rentabilidad del Equity (ROE).

¿Porqué se incluye a estas alturas del artículo algo tan obvio? Algo tan obvio no aparece en las presentaciones de resultados de las compañías del IBEX 35, ni de la empresa en su conjunto o sus negocios. Lo mismo de la inmensa mayoría de los analistas financieros y los bancos de inversión.

Por limitaciones de información vamos a utilizar el ratio de EBITDA/Inmovilizado Neto, a pesar de que supone incrementar la rentabilidad real de la actividad porque no se excluyen las inversiones recurrentes –las que no incrementan valor-, y que deberían descontarse del flujo operativo –la deificación financiera del EBITDA ha llevado a exprimir todas las artimañas contables para maximizar su valor aparente-, tampoco se dispone del inmovilizado bruto del segmento de Bioenergía; el EBITDA/Inmovilizado Bruto es un ratio muy interesante.


Los valores de rentabilidad de Bioenergía son los siguientes:


Excluyendo los inexplicables datos del EBITDA de 2014, no coherentes con las variables operativas del negocio de Bioenergía –tal vez exista algún efecto contable no operativo-, la rentabilidad es bajísima, muy por debajo de los intereses del gasto financiero de Abengoa, aun cuando se considerara el coste de las líneas disponibles del endeudamiento corporate muy por debajo en coste de la media del conjunto de Abengoa. Bajísimo EBITDA, EBIT casi nulo si no negativo, y pérdidas significativas antes de impuestos.

La rentabilidad de Bioenergía, salvo incremento sustancial, supondría la necesidad de realizar un  saneamiento de buena parte del activo  de Bioenergía de Abengoa. El Informe Anual del 2014 fija el WACC para calcular el importe recuperable del negocio de Bioenergía en el rango 5% – 10%, hasta el año 2012 el rango era 7% - 8%.

No estamos ante un Startup; Abengoa en 1996 decidió construir su primera planta en Escombreras inaugurada en 1999, en 2002 tenía tres plantas en Estados Unidos e inauguró la planta de La Coruña, en 2004 compra la planta de Ravenna en Estados Unidos, en 2007 adquiere el negocio de Brasil … , Abengoa es una gran empresa en la producción de bioetanol,  pero no consigue acercarse a sus expectativas iniciales de rentabilidad.



CONCLUSIONES

El segmento de negocio de Bioenergía de Abengoa es muy intensivo en inversión, a finales de 2014 el inmovilizado neto era de 3.146 millones de Euros y su deuda financiera neta de 1.922 millones. Con una deuda corporativa declarada al cierre de 2014 de 2.353 millones de Euros, la deuda  asociada Bioenergía suponía el 82%, del inmovilizado corporativo el 77%.

Bioenergía utiliza una proporción muy alta del escaso Equity de Abengoa; como negocio industrial no puede recurrir de forma masiva a la financiación de proveedores como el de Ingeniería y Construcción (E&C). En Abengoa, al cierre de 2014,  los Fondos Propios  de 2.646 millones de Euros suponían un 10,48% del total de Activos de 25.247 millones –un ratio bajísimo-, de los 2.646 millones 1.201 millones eran de minoritarios con mayoría en estos últimos de Abengoa Yield - accionista de activos concesionales-.

El negocio ha tenido en los últimos años márgenes medidos en EBITDA/Ventas muy bajos, a excepción de los trimestres 3Q14 y 4Q14 donde las cifras informadas por Abengoa con márgenes muy superiores a los históricos no parecen coherentes con el resto de las variables económico-operativas ni con las series trimestrales anteriores ni posteriores. Razonablemente las cifras del EBITDA del 2014  realmente operativas deberían haber sido inferiores.

Los bajísimos márgenes del 2015, 1,6% en el conjunto de los dos trimestres del año, negativo en el primero y sólo 3,7% en el segundo, afectan muy negativamente al EBITDA y a su aportación a los índices de cobertura de la deuda financiera. En Bioenergía bajísimo EBITDA, EBIT casi nulo si no negativo, y pérdidas significativas antes de impuestos.

El precio del etanol totalmente correlacionado con el de la gasolina, llegó a mínimos de los últimos diez años en el segundo semestre del 2014, se ha mantenido muy bajo en 2015 regresando mínimos, y se espera que siga en precios bajos en el resto de 2015 y 2016. Las expectativas de precios son muy inferiores en el medio y largo plazo a las existentes hace poco más de un año.

La rentabilidad de la actividad de Bionergía de Abengoa medida en términos de EBITDA sobre Inmovilizado Neto es bajísima, muy por debajo del coste financiero de su deuda actual, con riesgo de impairment significativo sobre sus activos en una empresa con un Equity de sólo un 10,48% del total de sus activos. El inmovilizado del segmento de Bionergía es significativamente superior al Equity (Fondos Propios) de todo el Grupo Abengoa.

Bioenergía podría haber sido un ancla para Abengoa si tuviera una rentabilidad razonable, en cambio es un problema adicional en el peor momento; incertidumbre en los mercados financieros con dudas sobre la generación real de flujo financiero operativo, ratios reales de cobertura de la deuda, y dudas sobre la situación de liquidez que han llevado a Abengoa a una ampliación urgente de capital de 650 millones de euros –tras negar sistemáticamente que la necesitara-, dos tercios de su capitalización actual, y a incrementar y acelerar las desinversiones. 


El negocio de Bionergía es en estos momentos un grave problema para Abengoa.


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